证券法重大修订条款解析（一）

蔡奕

【摘要】《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）的全面修订是我国资本市场法制建设的标志性事件，许多重大条款的修订为从根本上解决影响我国资本市场发展的深层次问题和结构性矛盾创造了条件。笔者有幸参与了证券法修订的一些外围工作，参与了证券法修订过程中的一些重要会议，掌握了证券法修订的一些背景资料。笔者试图从法律解释学的角度，以证券法重大条款的修订历程为主线，通过对繁琐资料的收集和整理，理清证券法修订的基本脉络，并对证券法一些重大条款的修订要义和理由进行粗浅的解读与分析，为证券业实务与研究人士提供一些参考。

新证券法共修改了146条，增加了53条新条文，删除了27条旧条文 ，可谓是真正意义上的法典重纂。其中重大的修改问题，可大别为八类： 总则中证券法调整范围的修改；证券公开发行制度修改；多层次资本市场的修订；违法交易的认定与责任条款的修订；上市公司收购制度的完善；证券交易所自律管理职能的丰富与完善；证券公司监管与规范运作；国务院证券监督管理机构职责与权限的加强，等等。本报告拟在简要介绍证券法修订历程的基础上，以上述重大修订问题为主线，对证券法重大修订条款的修订要义、修订背景和理由作解释和分析，并对该条款的应用前景作出预测。

在证券法调整范围方面，证券法虽然仍是主要规范股票和公司债券的法律，但也将其他一些适宜由证券法调整的投资品种在条文中作了规定。修订主要体现在以下两方面：一是将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入本法的调整范围，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定；二是将证券衍生品种的发行与交易纳入本法的调整范围。

在证券发行制度方面，证券法增加了对公开发行情形的规定，修改了原公司法公开发行条件的规定，从而在基本法律上第一次明晰了“公开发行”与“私募”的界分，为丰富和完善发行制度奠定了法律基础。

在多层次资本市场修订方面，证券法为多层次市场提供了明确的法律依据。虽然新证券法也没有明确多层次市场的具体构成，但明确了合法证券交易场所的法定标准，即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所。

在违法交易的认定与责任条款的修订方面，证券法对短线交易、内幕交易、市场操纵等违法交易的具体认定标准和法律责任条款均作了细致的修订，使上述条款更具可操作性。

在上市公司收购制度的完善方面，证券法主要修订了上市公司收购方式、大宗持股报告和强制性要约收购制度等内容，总体而言，证券法的修订放松了上市公司收购的管制，为上市公司收购的进行创设了宽松的法制环境，从而有助于活跃控制权市场，提升上市公司的治理水平。

在证券交易所自律管理职能的丰富和发展方面，证券法的重大修订体现在如下三个方面：一是确立了发行和上市审核分离的机制，为证券交易所的上市审核权正本清源，同时根据多层次市场建设的实际需要，完善了原公司法规定的上市条件，建立了上市复审机制；二是确立了交易所即时行情信息专有权的专项保护性条款；三是增加了证券交易所对重大异常交易证券账户的限制交易权。

在证券公司监管和规范运作方面，证券法作了全面翻新，强化了对证券公司的监管，为证监会设置了大量的行政许可事项，这些事项主要是针对准入、业务、经营的规定，涵盖了证券公司经营周期的全过程，从而使证券公司的风险处于可控、可察、可预见的范畴内；改变以往简单分类管理模式，将证券公司业务分为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务（含融资融券业务）七项，设置了不同的注册资本金标准；从法律角度促进证券公司业务转型和业务创新，建立了以建立以净资本为核心的风险控制指标体系。

在国务院证券监督管理机构职责与权限的加强方面，证券法规定和强化了监管机构的现场检查权、询问权、查询权、查封冻结权、限制交易权等重大权力，丰富了证监会的执法手段，对违法行为的查处具有重要的意义。

总体而言，两法的颁布为证券市场的金融创新打开了空间，提供了宽松的法制环境，但法制的嬗变需要法制权威性、法制整合力、法制公信力、法制执行力、法制创新力等众多因素的配套提升，这一过程需要解决的问题很多，立法、执法和自律机构任重而道远。反馈到金融创新领域，也意味着资本市场的金融创新是伴随着法制变革的渐进式进程，要遵循市场发展的客观规律，反复论证，深入推进，任何试图毕其功于一役的急功近利的思想和实践都是不现实的。在报告最后，笔者提出了完善证券法律体系，发展金融创新的若干法律对策：证券业立法框架及目录的制定工作；过时规范的清理工作；创新性规范的立法工作；现行有效规范的整合工作；改进立法方法，增加立法透明度；科学界分各类法律形式的调整范围；证券法事后动态检查和反馈机制。

【关键词】证券法修订、法律解释、金融创新

一、证券法的修订历程

现行证券法是1998年12月29日九届全国人大常委会第六次会议通过，1999年7月1日起实施的。证券法的实施对于规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，维护社会经济秩序，促进社会主义市场经济发展，发挥了重要作用。但随着经济和金融体制改革的不断深化和社会主义市场经济不断发展，证券市场发生了很大变化，在证券发行、交易和证券监管中出现许多新情况，证券法已不能完全适应新形势发展的客观需要。

因此在该法实施后仅仅两年，九届人大四次会议上就有31位代表即提出修改证券法的建议，此后修法呼声日显高涨，成为历次“两会”上委员、代表们关注的焦点。在十届人大一、二次会议期间，甚至有多达230位人大代表提出议案和建议，要求修订证券法。与此同时，证券监管等相关部门也通过不同形式表达出修订证券法的强烈愿望。2002年底，证监会曾拿出一份证券法修改草案，在业内小范围征求意见，在这份征求意见稿中，共计214条的证券法有超过150处被提出修改意见。

2003年6月，全国人大常委会正式启动了证券法修订程序，决定将证券法修订列入当年的立法计划，并拟于当年年底提交全国人大常委会审议。但是，由证监会主导制订的证券法修订稿在全国人大财经委和法工委审议环节遇到了较大的争议，争议无法在证券法修改小组内部得到解决，导致了证券法修订工作一度进展缓慢。原定于2003年12月提交初次审议的证券法修订草案被迫延后。

在预期中本该有所收获的2004年，却不经意间成了证券法修订历程中最为沉寂的一年。2004年4月、6月、8月、10月、12月，每逢十届全国人大常委会会议召开之际，期待中的证券法修改草案都未列入审议日程之中。但并不能因此断言2004年证券法的修订工作限于停滞，2004年进行的大量研讨、考察和意见征集工作使得证券法修订的共识日趋明朗，修订方向和内容日趋成熟，这些都为证券法修正案的最终出台打下了坚实的基础。

2005年4月24日，证券法修订草案终于迎来了它的初次审议（也称一读）。证券法修订草案一审稿共229条，其中新增条款29条，修订95条，删除14条。一审结束后，按法律程序，证券法修订工作转由全国人大法律工作委员会负责。新一轮的意见征求工作马上展开，在此基础上，法工委会同财经委、国务院法制办、中国证监会对修订草案主要问题进行多次研究、协调。

2005年8月23日，证券法二审（二读）如期而至。二审稿基本保留了一审稿的框架，没有作特别重大的修订，修订焦点主要集中于对证监会赋予的准司法权进行必要的约束和监督上，在二审修订草案中对证券监管机构行使权力增加了严格的制约条件。同时，将公司法中有关股票发行、上市交易监管的规定移入证券法修订草案中。某种意义上，二审稿奠定了新证券法的基础，此后无论是主要内容还是框架体系，均未作大的调整。

2005年10月22日，在十届人大常委会第十八次会议上，证券法修订草案如期提交三审（三读），并计划在本次会议上提交表决。三审稿仍沿袭了前两审稿的框架，并未作特别多的修订。三审稿对二审稿的修订主要集中在法律责任上，增加和修改了大量法律责任条款，对法律中涉及的违法行为均补充和完善了相应的法律责任。

2005年10月27日，证券法建议表决稿在十届人大常委会第十八次会议上交付表决，最终高票通过，历时两年零三个月的证券法修订工作终结硕果。

二、证券法的调整范围

顾名思义，证券法应该是以证券为调整对象的法律规范。因而，证券法调整对象的核心问题就是“证券”的界定。在证券法修订过程中，关于证券法的调整对象有着三种不同的观点，兹分述如下：

一是证券法的调整对象宜宽不宜窄，应仿效美国的作法， 将具有证券特征的股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品、证券衍生品种等都纳入证券法的调整范围。

二是维系证券法的原有规定，将证券法的调整对象仍局限于股票和公司债券。鉴于除股票和公司债券外的其他证券品种，在证券法中并没有明确的实体规范，且许多证券品种如政府债券、投资基金份额、信托产品、集合理财产品等有其自身的规范体系和特点，无法全部纳入证券法的规范体系，因此维系原有的规定较为合理。

三是较为务实的作法，将现有的证券品种中能够直接适用证券法规则的予以吸纳，而将不能直接适用的证券品种作出适用其他法律法规或者授权性的立法规定。

在不同的立法阶段，贯彻和反映着不同的立法思路，这从不同阶段的立法草案中可以看出端倪。

尽管有不同的观点，但在证券法的整个修订过程中第三种观点占了上风。证券法虽然仍是主要规范股票和公司债券的法律，但也将其他一些适宜由证券法调整的投资品种在条文中作了规定。修订主要体现在以下两方面：一是将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入本法的调整范围，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定；二是将证券衍生品种的发行与交易纳入本法的调整范围。权证、股指期货期权等证券衍生品种是成熟证券市场上重要的投资品种。将衍生品种纳入本法的调整范围，有利于证券产品的创新和市场的发展。鉴于证券衍生品种与股票、公司债券相比有其特殊性，本法暂不作具体规定。授权国务院依照本法的原则作出规定，有利于积极、稳妥地推进衍生品种的开发。

其中关于增加第三款“证券衍生品种”的规定，是全国人大法律委员会在对一审稿进行审议时作出的决定。在审议过程中，有些常委委员、部门和单位提出，证券衍生品种分为证券型（如权证）和契约型（如股指期权、期货）两大类，具体品种随着证券市场发展将会不断增加，在发行、交易及信息披露等方面有其特殊性。现行证券法规范的是传统的股票、公司债券等，一审稿将证券衍生品种与股票、公司债券等现货交易并列，其规范股票等现货证券的内容实际上难以适用于各种证券衍生品种。鉴于衍生品种的特殊性，有必要对证券衍生品种的发行与交易作出专门规范，在目前缺乏实践经验的情况下，宜授权国务院依照证券法的原则另行制定管理办法。

三、公开发行的规定

（一）公开发行的界定

原证券法未对公开发行作出明确界定，使得实践中对公开和变相公开发行的行为存在认定上的问题。依据原证券法的规定，凡是公开发行的行为，都必须经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或批准，但由于对公开发行缺少认定标准，在公开发行的构成和管理机构上都存在混淆，实践中存在的大量公开或变相公开发行行为得不到法律的有效规制

变相公开发行行为是一种具有严重社会危害性的行为。实施筹资行为的当事人往往不具备筹集资金的资格和相应的偿付能力，当偿付不能时，将使投资人遭受无法弥补的损失，同时由于涉及的人数众多及伴随发行的交易问题，变相公开发行行为更进一步危害到社会的安定和秩序。

对公开发行的界定还关系到私募的合法性问题，从英美国家的实践来看，私募是发行行为的一个重要方式，但我国原先的证券法并没有区分公开发行与私募行为，从而使私募的法律地位处于不确定的状态，限制了私募行为的发展。

为了解决上述问题，迫切需要在证券法修订中对公开发行作出界定，但在具体如何界定的问题上，出现过不同的标准，产生了大量争议。

公开发行的界定可能存在多种标准，在标准的采用上，各修订稿主要采用了三类标准：一是募集对象的非特定化标准；二是人数标准，虽然是募集对象是特定的，但超出一定人数也应纳入公开发行的范围；三是方式标准，即采取广告、公开劝诱等发行手段。

在标准的具体界定上，几次修订稿出现了一些反复。人数标准由原先的50人提升到200人，这主要是考虑我国的资本募集实践和监管的实际情况而作的较为务实的规定，也与信托产品的200份的发行额度相对应。 为了防止发行人在短期内多次向不超过不超过200人的特定对象发行证券，规避核准和监管，应加上“累计”的限制。此外，二审稿还对具体的公开发行手段作了列举，如广告、公开劝诱和变相公开等手段。

修订之后证券法规定的公开发行有三种情况：一是采用广告、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向不特定多数人发行证券；二是向特定对象发行证券，一次人数或多次累计人数超过二百人的；三是除上述两项发行行为外，法律、行政法规规定的其他公开发行行为。其中容易发生误解和争议的是第二种情形，向特定对象发行证券，一次或多次累计人数超过二百人应作何理解？在证券法修改小组内部具有倾向性的观点认为，对一次或多次累计二百人应作严格界定，应在解释环节尽量阻塞变相公开发行的漏洞。在计算发行对象时，如果以信托或委托代理等方式间接持有证券的，应将委托人的实际人数合并计算，在解释“发行”概念时，应将首发、再发和存量发行包括在内。这一规定实际上隐喻着，以非公开发行的募集设立方式成立的股份有限公司，其股东在任何情况下均不得超过二百人。

（二）公开发行的条件

公司发行股票的条件原先并不规定于证券法，而规定于公司法的第137条。之所以在这次两法修订中将该部分内容从公司法移入证券法，主要基于法律之间调整范围合理划分的考虑，公司公开发行新股应当属于证券法调整的范围，因此借本次两部法律一同修订之机予以重新调整。修订先后公开发行条件的变化可见下表：

修订后的公开发行条件明显比修订前更富有弹性。公开发行条件的僵化，不能适应不断变化的市场环境，在一个动态变化的经济、政策环境中，公开发行条件应当根据市场发展和证券监管的需要进行调整，有时候要收紧，有时候要放松，应当具有适当的灵活性。而原先的发行条件规定得过于简单、粗放，不利于在实践中掌握发行节奏，控制发行进度。为此，证券法作了更具弹性和可操作性的规定。

具体而言，对发行新股条件主要作出以下调整：一是突出强调公司治理结构的重要性；二是取消了过于具体、适应性不够的公司盈利条件、融资间隔期限的规定，代之以更加富有弹性的规定，强调了持续盈利能力的重要性；三是在“最近三年财务会计文件无虚假记载”的基础上，增加了“无其他重大违法行为”的限制性条件。 同时规定发行新股还应当符合监管机构规定的其他条件。赋予监管部门根据实际情况增设发行条件的权力，有助于保证上市公司的质量和维护公众投资者的利益。此外，与一般公司不同，上市公司非公开发行由于涉及公众投资者利益，因此其非公开发行也应接受监管部门监管，但其适用的条件可以与首次公开发行新股的条件有所差异。

四、多层次资本市场的规定

原证券法第32条规定：“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”。尽管在审议过程中有学者认为，此条规定并不构成多层次市场的实质性法律障碍，因为其规定的是“依法核准上市交易的证券”在证券交易所交易，并没有规定那些已发行而未上市交易证券的交易问题，但是，鉴于我国发行上市一体化的实际情况，这一规定所直接导致的后果就是将合法的证券交易场所局限于证券交易所场内交易，没有为多层次资本市场的建设留下法律空间。

多层次资本市场是配合一国经济发展战略、满足市场多样化需求、实现专业化管理的必然选择，也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。单一市场格局已经在事实上对我国资本市场发展造成了阻碍：单一市场造成许多企业尤其是成长型中小型企业得不到足够的金融支持；国有经济的战略性调整及资产重组产生了股权流动的大量需求，而现有的单一层次证券市场无法高效率地提供股权流动服务；由于投资偏好的差异，存在着不同的投资者群体，现有的单一层次市场无法满足不同投资者的投资需求；1300余家上市公司明显分化，出现投资价值的明显落差，单一层次资本市场使得风险甄别机制不健全，风险揭示能力下降，市场风险加剧。2004年中小企业板的启动在多层次市场的建设方面迈出了重要一步。实际上，多层次的资本流动需求是不以人的意志为转移的，尽管1999年曾经在国务院的主导下大规模地清理了所谓的非法证券交易场所，但在几年不到的时间许多地方出现了恢复、规范、重建产权交易所的尝试，特别是一向最为敏感的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新得到地方相关部门默认。目前，上海、深圳、武汉、成都、陕西、北京、天津、山东、浙江、江苏、沈阳、内蒙等地均已建立非上市股份公司股权托管中心。

在证券法修订过程中，关于改变单一市场格局，发展多层次资本市场的基本思路是得到共识的，但在法律如何为多层次市场提供空间，以及多层次资本市场的具体格局和建设步骤上，却始终未能达成共识。

从历次条文的修改来看，除了一审稿外，思路是比较统一的。一审稿对证券衍生品种、公司债券等作了一些规定，立法用语比较累赘，容易引起歧义，因此最终稿用了比较简洁的语言来阐述多层次市场的立法意图。由于整部法律没有涉及私募问题，因此最终稿用“依法公开发行”取代了“依法发行”，以避免对私募发行证券转让市场的猜测；用“转让”取代“交易”，便于规制在场外进行的非交易转让行为。虽然新证券法也没有明确多层次市场的具体构成，但明确了合法证券交易场所的法定标准，即合法的证券交易场所必须是经国务院批准的场所，现实中存在的大量证券交易场所如果未取得国务院的有效批文，均不得从事证券交易活动。

对于所谓的“国务院批准”，亦有多种理解。究竟是国务院批准成立的证券交易场所，还是成立之后经国务院批准经营证券交易业务的场所，抑或是成立和经营证券交易均需经国务院批准？国务院批准的方式是以条例的形式，还是请示报批，或是决定或通知的形式？现实中存在的一些地方性证券交易场所，是否可能在国务院授权下由地方政府履行审批职能？

这些问题的解答最终有赖于相关配套法规的制定。但是，从立法本义而言，“国务院批准的其他证券交易场所”其落脚点是在“批准交易”上，而非批准场所的设立上，可以肯定，多层次资本市场的建设必须在现有市场组织基础条件和技术条件下进行，有些证券交易场所虽然在设立环节未得到国务院的批准，但其制度、技术和设施足以承担组织某一层次市场交易的责任，也可能获得国务院的相关批文，得到组织和实施证券交易的资格。

至于国务院批准的形式，以条例和请示报批批准的可能性不大，国务院批准的证券交易场所只是一个事项，不可能通过具有普遍约束力的条例形式进行规范，请示报批的启动在地方政府，国务院只是审批，只有个案的实践意义，不具有代表性。因此以国务院发布决定或通知的形式，公布合法证券交易场所的名单，是一个较为适宜的方法，当然，也不排除在国务院的其他法规中借用其中某一条款直接规定某一层次交易市场合法性的可能，如单独针对代办股份转让体系或产权交易市场作出专门规定。

鉴于多层次交易市场的重要性，以及既往地方证券交易场所“一放就散、一散就乱、一乱就收、一收就死”的惨痛经验，由国务院授权地方政府行使审批权的可能性不大，从《立法法》对授权性条款的要求而言，证券法第39条也没有体现出国务院可以授权地方政府行使证券交易场所批准权的立法蕴义。

五、违法交易行为的认定与责任条款

现行证券法对中小投资者的保护，很大程度上是通过对违法行为的追究和民事责任承担体现出来的，因而对违法行为的认定与责任条款无疑是证券法修订的重要条款之一。在交易环节证券法规定的违法交易行为主要有：短线交易、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。原证券法对这些违法行为的规定，大多简单粗陋，有些违法行为在特征描述上存在缺陷，影响了实际认定效果；有些违法行为的配套责任尤其是民事责任规定不完备；有些违法行为的相关条款存在与现实不符的情况；有些违法行为在责任追究和利益返还机制上规定得过于粗线条，缺乏可操作性。在证券法修订过程中，对上述问题进行了有针对性的完善。

（一）短线交易条款的修改

短线交易是指公司内部人在法定期限内(一般是六个月),买进本公司的股票然后再卖出,或者卖出公司的股票然后再买进的行为。为了防止内部人利用在公司中的优势地位,而获得公司的内幕信息,并利用该内幕信息进行证券交易,各国证券法都规定,内部人短线交易所获得的利益归公司所有。我国《证券法》第47条借鉴了国外的证券立法,规定了短线交易所获利益归公司所有。

短线交易的规制虽衍生自内幕交易，但与内幕交易存在显著的区别:(1)构成要件不同。主要体现在是否利用内幕信息上的差异，没有利用内幕信息的证券交易不是内幕交易。而短线交易却不以利用内幕信息为构成要件,只要是内部人,在6个月内买进股票再卖出,或卖出股票再买进,都构成短线交易，无论其是否利用了公司的内幕信息。(2)主体不同。内幕交易的主体是内幕信息的知情人员。而短线交易的主体比内线交易的主体要窄,仅限于内部人。因此新证券法有意识地对二者的主体范围作了区别规定。(3)责任不同。对从事短线交易者,其所获得的利润都归公司所有，法律称之为“归入权”。对从事内幕交易者,要承担民事责任、行政责任直至刑事责任。这是因为短线交易的社会危害性不及内幕交易，其损害的主要是公司利益，而非社会公众投资者利益。(4)后果不同。从事短线交易者所获得的利益都归公司所有,即公司对短线交易者的利益享有归入权。而对于内幕交易者,要根据其违法的情况和当事人的主张,分别承担民事责任、行政责任和刑事责任,内幕交易者所获得的利润并不当然归公司所有。

对规制短线交易及公司归入权的行使，在修改过程中均没有大的争议。短线交易相关条款的修改，主要是操作层面上的修改，即短线交易的主体、行为表现、归入权的行使程序、法律责任等具体操作的法律实务操作问题。

1、短线交易的主体。旧法和2003年修订稿将短线交易的主体局限于持股5%以上的股东，显然不能满足法律设置短线交易的实际需要。规制短线交易实际上是内幕交易行为的“防波堤”，是为了防止内幕交易行为发生的一个预先屏障措施，也是对公司管理层忠实义务和勤勉义务的一种鞭策措施。新公司法明确规定了公司董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务，证券法在短线交易主体的规定上也应与之相匹配。研究国外的立法例，短线交易的主体一般也均涵盖公司管理层，例如美国1934年《证券交易法》第16条所规定的短线交易主体为董事、经理和持股10％以上的股东。因此，新证券法扩大了短线交易的主体，将原条文中持有百分之五以上股份的股东，扩大到上市公司董事、监事、高级管理人员，从而更为严格地规制了短线交易活动。

2、归入权的行使。原证券法仅规定：“公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。”但是未能明确其他股东要求董事会行使归入权的具体程序，因而使短线交易规范形同虚设。从归入权的行使环节上看，有三个环节：一是股东要求董事会行使；二是董事会不行使时股东的救济措施；三是责任董事的连带责任。在归入权行使问题上，2003年修改稿规定得最为详尽，甚至将监事会也纳入了归入权行使主体的范畴，但是由于监事会是否能够作为独立诉讼主体在理论和实务上均存在争议，也缺乏国外的立法经验，因此在证券法送审稿中将其删除了。2003稿中还有两年除斥期间的规定，考虑到归入权的行使多以诉讼方式进行，民法中已有诉讼时效的规定，规定除斥期间并没有实际意义，因而送审稿也将两年除斥期间删除了。

在第一个环节，股东要求董事会行使归入权的问题上，各修改稿没有大的争议，均规定了要求董事会在三十日内执行。在第二个环节董事会不行使时股东的救济措施，一审稿用的是“股东可以公司名义行使前款请求权”，但对行使的方式规定得不明确，仍然不能解决归入权行使的可操作性问题，故最终稿中将其明确为股东代位诉讼权，即股东可以直接代位公司，以自己的名义向法院起诉，要求法院判决董事会行使归入权。在第三个环节责任董事的责任承担上，原证券法连带赔偿责任的提法不够准确，很难判断短线交易是否对公司造成了实际的损失，如果是连带赔偿责任就必须举证短线交易与公司损害的因果关系，多了一重举证环节，实际上归入权是一种返还责任，而非损害赔偿责任，因此新证券法连带责任的提法更为严谨，也更具可操作性。

3、短线交易规定与其他法律规定的配套适用问题。举例而言，若短线交易与内幕交易条件同时具备，何者优先？法律对此并未规定。由于二者侵害对象与危害性的不同，一般短线交易是列入民事范畴，而内幕交易的查处则列入行政和刑事范畴。根据“公法程序优先”的原则，如果已立案的内幕交易案件，其性质就非一般的短线交易那么简单，其损害的利益主体也就不局限于公司，为更广泛的社会投资者，因而内幕交易的行政和刑事程序应优先进行，这是保护公众投资者利益的现实需要。又如，如何理解公司法第142条董事、监事、高管减持股票限制与短线交易的配套适用问题。该条规定，董事、监事、高管在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五，其中持有股份应包括其发起持有、配售或在二级市场买入的股份，对于在二级市场买入的股份，除应遵守减持限额外，还应遵守短线交易的规定，即在买入后六个月内不得卖出，否则不仅其卖出的股票份额要纳入减持总额的范围，而且还应承担利益归入的民事责任。

（二）内幕交易条款的修改

在证券法中直接规定内幕交易认定与责任的条款就有四项（第73条－76条），这多少反映了立法机关对该问题的重视。其中，第73条是禁止内幕交易的原则规定；第74条是内幕交易的主体；第75条是内幕信息的界定；第76条是内幕交易的具体规制规则。其中修订较大的主要是第74条和第76条。

1、主体的界定

内幕人员依其标准不同，可以作多种分类。以接触内幕信息的便捷与否划分，可分为传统内幕人员（traditional insider）和临时内幕人员（temporary insider），前者是指传统理论所指的公司内幕人员，包括公司董事、经理、控股股东、监事和一般员工；后者是指第一手或经常性接触内幕信息，而仅因为工作或其它便利关系能够暂时或偶而接触内幕信息的人员，包括律师、会计师、银行、券商等中介机构和记者、官员等其它人员。以人员的具体身份和职能不同，又可进一步区分为：公司内幕人员，主要指发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东及其它有条件直接获得公司内部信息的职员；市场内幕人员，主要是指参与证券发行和交易活动的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等社会中介机构及其服务人员；管理内幕人员，主要指依法对发行人行使一定管理和监督权的人员，如证券发行主管机构工作人员及工商、税务等经济管理人员。以内幕人员是否为法定，又可细分为三类：一是法定的内幕人员；二是利用职务之便窃取内幕信息的非内幕人员；三是通过其它便利条件知悉内幕信息的非内幕人员。有些国家还以是否掌握内幕信息为标准将内幕人员区分为主要内幕人员（或一般内幕人员）和次要内幕人员（或特殊内幕人员），其中后者主要指那些不掌握内幕信息，仅作为内幕信息接受者的内幕人员。

内幕人员界定的宽与严，直接反映了立法者对内幕交易的惩戒力度。由于内幕人员界定标准的复杂性，各国对此的规定肯定不一而足，但总体而言，均持较为严格的态度。有些国家或地区在上述划分标准上，还增加了其它标准，如关联和连带标准等。例如台湾地区的证券交易法把第一手信息的接受者，即从公司关系人处获得相关情报的人员，如公司内部人员的配偶、亲戚等，纳入内幕交易的主体范畴；香港证券法将与法定机构内幕人的关联机构或人员（如关联企业、经常性商业往来企业及其高级雇员等）纳入内幕人员的范畴。

内幕人员的严格界定，固然有利于打击内幕交易活动，对稳定市场秩序，保护投资者信心具有重要作用。但这种界定，不能不分青红皂白一棍子全部打死，更不能实行所谓“苛刑论”，越严厉越好。首先，之所以确定分类标准，区分不同的内幕人员，正是因为法律对这些人员的诚信、保密和信用义务要求有所不同，例如对法定的内幕人员，如公司经理等负有的保密义务，对于内幕信息的接受者可能就不能一概适用。因此，不同的内幕人员负有不同的法律义务，相应地从事内幕交易的法律责任也会有所区别。其次，内幕人员的界定也绝不能不切实际地实行无限株连，实行所谓的“一步到位，无所不包”。例如，将二手信息的接受者确认为内幕人员，在法律上不会有太大的争议，但如果将辗转多手后接触内幕信息的人员还作为内幕人员处理，未免就太过严苛，也面临执行上的困难，同时不利于信息的流动畅通。

又如，许多国家将偶然接触内幕信息的人员不作为内幕人员处理，因为这种情况不属于利用特殊身份牟利，不具有一般内幕人员所具有的主动违法的社会危害性。例如在美国有这样一个经典的案例：甲为普通旅客，某日在所乘飞机降落过程中，从窗口发现上市公司乙公司的仓库着火。甲下飞机后即据此入市交易。在此类情形中，甲获取内幕信息纯属偶然，且手段正当合法，其知悉信息甚至在上市公司高管和监管机构获悉之前，这种带有偶然性的正当利用内幕信息行为，对市场也不可能造成大的波动，因此，美国法律对此网开一面，认为甲是属于与内幕人员（insider）相对应的局外人（outsider），不认定其行为为内幕交易。

我国内幕交易主体的界定，基本上采用了合法与否的标准，分为法定知情人和非法获取内幕信息人员的人。前者主要是第74条规定的合法掌握内幕信息的公司、市场和监管主体，后者虽未明确界定，但肯定其获取内幕信息的方式必须为非法，从而使类似上述案件偶然获取内幕信息的主体排除在内幕交易的范围外。证券法在知情人的范畴上作了更严密的界定：一是将仅指自然人的“知情人员”扩大为包括法人和其他组织的“知情人”。二是将“发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员”修改为“发行人的董事、监事、高级管理人员”。三是将“持有公司百分之五以上股份的股东”扩大为“持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员”。四是将“发行股票公司的控股公司的高级管理人员”扩大为“发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员”。五是将“由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员”中的证券交易信息明确为“内幕信息”。六是将“由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员”扩大为“对证券发行、交易进行管理的其他人员”。七是在社会中介的有关人员中增加保荐人、承销的证券公司、证券交易所等机构的人员，由于负有对股票发行、上市交易出具保荐书，对文件进行核查的义务，这些机构的人员都掌握着上市公司的内部情况，应纳入内幕交易知情人的范畴。

2、认定标准与责任的完善

在内幕交易认定与责任环节，法律的修订主要完善了三个问题：一是原条文在内幕交易的具体行为上规定得过于笼统，本条除了在主体上严密了内幕交易主体外，在行为表现上增加了“在内幕信息公开前”的限定性条件；二是在第二款上市公司收购例外中，增加了“通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份”的“一致行动人”的概念，使例外规定更加严密；三是在第三款中增加了内幕交易民事责任的规定，从而填补了证券法内幕交易民事法律责任的空白，有助于保护投资者的合法权益。

在修订过程中，引起争议的一个重要问题是内幕交易是否要以利用内幕信息为前提？关于这一问题，理论界和实务界一直存在激烈争议。有两种不同的观点：一种观点认为，法律惩戒的内幕交易的目的在于禁止人们用不公平的手段牟取利益，因此只有利用了其所掌握的内幕信息，才能构成不公平的手段（因其他人不知道该信息），才能构成法律所规制的内幕交易；另一种观点则认为，内幕交易不一定要以利用内幕信息为前提，只要当事人知道内幕信息，并且在交易过程中未向对方披露此信息，就构成内幕交易。

实际上二者的区别主要是举证上的区别，即监管机关是否要对被告利用内幕信息加以举证的问题。如果依第一种观点，利用内幕信息是构成内幕交易的必要条件，则监管机构必须举证证明被告在进行交易时利用了内幕信息；如果依第二种观点，监管机构只需要证明被告在交易时知道内幕信息的存在，即可推定其构成内幕交易。因此，第一种观点实际上是“过错责任”，第二种观点实际上是“无过错责任”。但实际上二者各有利弊：如果实行严格的过错责任，监管机构必须证明行为人在进行交易行为时“利用”了内幕信息，其交易是基于其所知悉的内幕信息而进行的，举证难度较大。如果实行无过错责任，则实际上只要行为人只要知道内幕信息，便只有两个选择：一是向对方披露信息后再交易，二是不进行交易。否则，只要他进行交易，便可推定为内幕交易。

我国证券法最终采用了严格的认定标准，即只要是知悉内幕信息的人员，在内幕信息公开之前，就不得再进行相关的证券买卖。否则，就构成内幕交易行为，其内幕交易的构成不需要以证明其利用了内幕信息为前提。在证券法的规定中，亦没有体现出类似美国“放弃或披露”（abstain or disclose）的原则，因此内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人没有披露信息再参加交易的权利，在内幕信息公开前，其只有一种选择，就是不得进行任何相关证券交易。

（三）市场操纵条款的修订

近年主要市场经济国家对反市场操纵法制作了较大的调整和变化，一些国际监管组织也发布了认定和规制市场操纵的专业性规则， 但这一趋势并没有反映到我国证券法的立法过程中，新证券法对市场操纵认定规则主要还是作了一些技术性调整。

从原《证券法》第71条的规定来看，我国市场操纵的构成要件有主客观两个基本方面。主观方面，要求市场操纵行为必须以获取不正当利益或者转嫁风险为利益；客观方面，要求操纵者必须具有证券法第71条列举的联合或连续买卖、对敲、对倒和其他操纵行为。

市场操纵主观要件是在实践中最遭垢病的环节之一。除了实践中如何理解“不正当利益”和“转嫁风险”，不正当利益和转嫁风险是目的还是结果这些问题外，还涉及获取“不正当利益”和“转嫁风险”是否是市场操纵成立的当然要件。也就是说，市场操纵行为的成立是否必然以获取不正当利益和转嫁风险为目的。

从国际范围考察，对市场操纵主观要件的苛求已不再是先进的潮流，尤其是英、美、德等国家均已放弃了对市场操纵必须以谋取利益为目的的要求，而我国的立法仍然坚持市场操纵必须以谋取不正当利益或转嫁风险为目的，甚至在执法实践中还升格为必须精细计算行为人违法所得数额或量化其转嫁的风险，并以此作为判断其操纵行为是否成立的标准。这种本末倒置的做法是有悖逻辑且不合时宜的，它将执法者的大量精力花费在追查违法所得和风险量化计算上，而忽视行为本身性质及其危害性的判定。一些在市场上造成恶劣影响的操纵类案件就是因为行为人转移了利润，制造了帐面亏损而无法认定其“以谋取不正当利益或转嫁风险为目的”，最终让违法者逃脱了法律制裁。因此，在修订过程中，许多专家认为在市场操纵认定上再过多地强调主观获利目的或动机并没有过多的实际意义，只要行为人是故意（简单故意）从事操纵行为并对市场造成了危害性的影响，就应该认定其操纵行为成立，追究其法律责任。至于操纵的获利与否，可以作为操纵者是否即予受损投资者民事赔偿的标准，而不宜作为操纵行为成立与否的标准。因此，新法第77条删除了关于操纵行为必须以“获取不正当利益或转嫁风险”为目的的规定。

此外，在市场操纵客观表现的具体认定上，也作了技术性调整，主要是修改一些与实践不符或文义上有歧义的条款：一是删除对敲行为中“相互买卖并不持有的证券”的规定。这是因为在交易环节，如果以现货进行交易，投资者向交易系统发出卖出其并不持有的证券交易指令时，该指令为无效指令，交易所交易前端系统会自动拒绝撮合该种指令。因此不可能出现“相互买卖并不持有的证券”的情况。二是修改对倒行为中“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖”的规定。在账户实名制的情况下，一般不允许以同一主体名义同时开立多个证券交易账户的情况，因此以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖的规定并没有实际意义，而代之以实际控制的概念较为适宜。三是统一了“操纵证券交易价格或者证券交易量”的表述，使市场操纵行为的客观认定更具可操作性。

由于市场操纵行为也会造成对一般投资者的经济损失，因此新证券法增加了相应民事责任的规定。但在市场操纵相关司法解释和实施细则未出台之前，其民事责任的追究将面临着操作上的困难。