证券法重大修订条款解析（二）

蔡奕

六、上市公司收购条款的修订

（一）上市公司收购方式的变化

原证券法第78条规定“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”这一简单的规定在修订过程中引起较大的争议。按照这一规定，我国的上市公司收购方式仅有要约收购和协议收购两种，并由此产生了如下问题：

1、要约收购与协议收购是何关系？

上市公司收购的目的是为了获得或者巩固对上市公司的控制权，这一目的的实现必然是通过收购主体或被收购主体间的协议来实现。根据《合同法》第13条的规定，合同的达成采取要约、承诺方式，既然民法上的要约是协议达成的一个环节，那么所谓的要约收购与协议收购又是何种关系呢？

实际上，这是对协议收购中“协议”一语的误解，在收购环节中的要约收购不能简单拆分成要约的收购和协议的收购这样的理解，而有其特定的涵义和背景。要约收购是指投资者向目标公司的所有股东发出要约，表明愿意以要约中的条件购买目标公司的股票，以期达到对目标公司控制权的获得和巩固。要约收购可以分为强制要约收购和自愿要约收购，强制要约收购，是指投资者持有一个上市公司的股份达到一定比例时，如果愿意继续购入该公司的股份，应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约，表示愿意以收购要约中的条件购买该上市公司的股份。自愿要约收购是指在达到强制要约收购触发点之前，收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。因此，要约收购实际上是借用了民法上“要约”（public offer）一词而形成的收购术语，与合同达成的要约与承诺是两个范畴的问题。

协议收购的“协议”也不是强调收购的自主性，所谓的协议收购实际上是指投资者在证券交易所外与目标公司的股东（主要是持股比例较高的大股东）就股票的价格、数量等方面进行私下协商，购买目标公司股票的行为。在我国，协议收购主要强调收购的非场内性、非竞价性和协商性，从既往的实践看，协议收购主要用于非流通股的收购，但协议收购的对象并不仅限于非流通股，证券交易所挂牌交易的流通股也可以成为协议收购的对象。

因此，要约收购与协议收购最大的界分在于是否在证券交易所场内以特定的规则和程序进行。要约收购适用专门的要约收购程序，必须在交易所场内进行；协议收购主要是场外在场外私下协商进行，但在我国现行体制下要经过证券交易所的最终确认方可办理登记过户手续。

2、是否存在协议收购与要约收购以外的收购方式？

答案是显然的，原证券法规定的两种基本收购方式并不能穷尽上市公司收购的所有方式。在实践中，至少还存在以下一些收购方式：（1）集中竞价收购（也称公开市场买卖），即在交易所市场直接通过竞价方式购买目标公司股票；（2）行政划拨，即通过国有资产管理程序将目标公司股票（主要是国有股）无偿划拨给收购人；（3）大宗交易，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方达成一致后证券交易所确认成交的证券交易，是一种针对大单证券的特殊交易安排；（4）间接收购，即不直接收购上市公司本身，而收购上市公司的控股股东；（5）司法裁决；（6）继承、赠与等其他民事行为；（7）定向发行股份，上市公司经证监会批准后，可向特定对象定向发行股份，也可以达到收购的效果。

随着市场的发展，新的收购方式可能不断出现，原证券法的两种方式不能涵盖既有的收购类型，也未能为市场创新预留空间，因此新证券法第85条将原条款修改为“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”。

（二）大宗持股报告条款的修订

对于原证券法第79条大宗持股报告条款的修改，其焦点主要在对“持有股份”的修订上。经过多年的上市公司收购监管实践，监管机构日益发现将大宗持股报告的标准放在单一的“持有股份”标准上显得并不合理，收购人可以轻易地规避上述披露要求。其理由主要有：

首先，我国在股份登记上采用实名制，证券法的既有规定也表明只有名义登记在册的股东才有义务进行信息披露，而事实上许多收购主体可以通过间接收购即收购上市公司股东而非上市公司股份的方式来实现间接控制，规避信息披露的要求。

其次，随着法人组织模式的发展，出现了“金字塔”状的多层次法人控制关系，即在母公司下设有子公司、孙公司、曾孙公司等的复杂产权控制结构。上层主体可以通过设在底端或中层的被控制企业取得上市公司股份，而将真实身份予以“屏蔽”。

第三，在现实中，有些收购人和潜在的收购人通过协议和其他安排方式（如信托方式），与关联企业或非关联企业采取一致行动，规避证券法中规定的信息披露义务和强制要约收购义务，增大了市场不透明性和风险因素。每个参与一致行动的收购人持有的股份比例可能都达不到法定披露要求，但合并计算后则可达到。在这种情况下，用“持有股份”的概念不能对此进行有效的规制。

因此，围绕对“持有股份”的修改，证券法产生了多个修订版本。

在诸多修订版本中，提出多种解决上述问题的方法：

1、持有或控制股份方法。这是在证监会早期征求意见稿中采用的方法，由于持有的概念过于狭窄，引入了较为宽泛的控制股份的概念。

2、直接或间接持有的方法。这是在2003年初稿中采用的方法，由于控制股份的概念太宽泛以致于难以界定，2003年稿中用了相对具体的直接或间接持有的概念。

3、一致行动概念。在最终稿中采用了“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”的一致行动概念。这是在借鉴外国并购法律制度后提出的修改建议。

从修改脉络来看，对持股标准的界定由宽泛趋于严格，由抽象趋于具体，并最终选择了在国外并购立法中通用的一致行动标准。早先的控制股份提法，涉及到控制权概念以及控制与持有区别的理解，面临着二次解释的问题；直接或间接持有股份中的间接持有可以涵盖通过并购上市公司股东而持有股份的情况，但不能涵盖互无股权关联的主体间联手收购股份的情况，并不完整。一致行动概念不仅有国外立法实践的支持，在国内的上市公司收购立法中也已有相应规范。

《伦敦城市守则》将“一致行动人”界定为包括根据正式或非正式的协议或默契，积极地进行合作，通过其中任何人取得目标公司股份以获得或巩固对目标公司控制权的人，并且列举了6种推定为一致行动人的关联人，除非相反证明成立。 美国《证券交易法》第14(d)中有两个与“一致行动人”类似的概念，即“视为个人的集体”(group as a person)和“受益所有权”(Beneficial Ownership)。“视为个人的集体”是指当两个或更多的个人充当合伙人、股份两合公司、辛迪加或者充当为了获得、持有和处理发行者的证券的其他集体时，这种辛迪加或者集体应被视为本款所称的“个人”。“受益所有权”则是指直接或间接地通过任何合同、安排、默契、关系或其他方式全部或部分享有该等证券的表决权。根据美国的立法和司法实践，判断一致行动人以合意为标准，只要有为获得目标公司的经营控制权而进行共同行为的合意即可认定为一致行动。这种合意可以以书面形式存在，也可以以其他形式存在，甚至只要有足够的情况证据即可。

我国2002年颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条曾对一致行动人作了界定：“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。 ”相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形，但是公开征集投票代理权的除外。

证券法第86条实际上是对上述成熟立法成果的借鉴与总结。一致行动的概念具有一定的弹性，如以协议或其他安排，既指出了协议一致行动，也涵盖了关联方联合收购等其他的一致行动情形；同时，一致行动也有一定的限定性，即行动各方必须有共同的意思表示（或称收购共谋），如共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形，欠缺这个条件，即使是关联方共同进行的收购，也未必构成法律所要规制的一致行动。当然，参照国外的立法例，可以推定有协议安排、股权关联或合作关系等密切联系的主体为一致行动方，由其自己举证其没有共同收购公司的意思表示，由此增加该条款的可操作性。

（三）强制要约收购条款的修订

该条款修订的焦点是是否要增加收购部分股份的要约收购（也称按比例收购）。在证券法修订之前，我国奉行的强制性全面要约收购方式，应该说，强制性要约收购的设计初衷是好的，其立法目的有二：一是避免出现歧视小股东的现象，着眼于所有股东获得平等的待遇。一旦收购方已经取得了目标公司的控制权，他就有义务发出公开收购要约，以不低于其为取得控股权所付的价格，收购公司其他股东所持有的股份，以此避免大小股东之间的差别待遇。二是赋予非控股股东以撤出公司的权利。小股东作出投资决定，是出于对公司当前的经营控制者能力及道德品质的信任，如果公司的控制权发生转移，小股东就失去了作出投资的依据。既然他们无法影响控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资。但是，如果他们一起在股市上出售其股份，必然因股价下跌而蒙受损失，所以法律强制收购方发出公开收购要约，使这些股东有机会以公平的价格出售其股份，撤回投资。

但是，证券法强制性全面收购制度的设计者没有考虑到我国市场股权集中和股权分置的实际情况。在股权分置的情况下，由于流通股价格与非流通股价格相差悬殊，上市公司收购的主要方式是协议转让非流通股，而要约收购因收购的资金成本和时间成本过高、面临公司退市风险而难以实施，且为履行义务而发出的全面要约收购往往是走过场，甚至存在人为操纵股价的嫌疑，在要约收购期间，公司股票市价大多高于要约价格，而要约完成后股价却一蹶不振，导致要约期间没有股东愿把股份卖给收购人，中小股东受到的保护很有限。因此，在现有的国情下，强制性全面要约收购制度在一定程度上牺牲了上市公司收购的市场效率，不利于发挥上市公司并购对于优化证券市场资源配置的功能。

尽管原证券法规定了证监会可以豁免发出要约，但对豁免的条件、程序和情形并没有详细的规定，使得豁免成为个案而定的监管行为，牺牲了收购的效率，降低了收购的透明度和可预见性。因此，在修订过程中有人提出建议增加部分收购要约的制度，这一制度几经讨论，终于在最终稿成型。

根据新修订的《证券法》，在达到控制权“假想线”后强制收购人采取要约方式进行上市公司收购的法律框架下，收购人持股达到30％时，继续进行收购的，必须采取要约方式。此时，收购人可以根据自己的愿望按一定比例发出收购部分股份的部分要约，也可以发出收购全部股份的全面要约，因此，与强制性全面收购方式相比，按比例收购的成本是收购人可控的，市场预期相对稳定，有利于提高收购的市场效率，推进控制权市场的市场化进程。

但是部分收购会产生新的问题，即投资者收购上市公司的部分股份时，被收购的上市公司的股东出售的股份数可能高于投资者打算收购的股份数，也可能低于投资者打算收购的股份数。被收购的上市公司的股东出售的股份数低于投资者打算收购的股份数时，拟售出的股份由收购人全部承接，售出股份股东的权利不受到影响；但是，当被收购的上市公司的股东出售的股份数高于投资者打算收购的股份数时，投资者收购时可能会只收购一部分股东的股份，另外一部分股东的股份就不收购，从而剥夺了这部分股东平等出售股份的权利。为了解决上述问题，保证上市公司收购的公平性，保护被收购的上市公司的所有股东的权利，证券法特别规定了按比例收购的制度，即在收购要约中约定收购人收购的股份数低于被收购的上市公司的股东拟出售的股份数时，收购人应当在收购要约中约定按比例收购。此处的比例就是指投资者打算收购的股份数和被收购的上市公司的股东出售的股份数的比例。为了防止滥用比例收购方式，应该设定比例收购的最低下限。具体规定应当由国务院证券监督管理机构依照本法的原则制定

举例而言，某公司总股本12000万股，收购人在受让股权后持有4000万股，触发了要约收购。收购人不以终止上市公司上市资格为目的，发出部分收购2000万股的要约，在要约收购有效期结束后，先后共有200名股东共计4000万的股份预受其要约，超出了收购人拟收购的股份数量。此时，收购应按比例进行，其比例标准为2000万/4000万=1/2，即收购人对每个股东收购一半的股份比例。

此外，结合新法第96条的规定，我们可以发现收购人可以通过两种方式触发收购。一是收购人通过证券交易所的证券交易收购流通股的情况下，在持股达到30％，拟继续通过二级市场进行收购时，必须采取要约收购方式，证监会对此无豁免权。二是收购人通过协议收购方式取得控制权的情况下，收购人持股达到30％，拟继续进行收购的，必须采取要约收购方式，但得到证监会豁免的，可以采取协议收购方式“一笔过”，不必进行要约收购。

由于收购人在上市公司收购中掌握主动权，可以根据公司的股权结构和分散程度来决定采取何种方式进行收购，不必担心在强制性全面要约收购情况下出现的公司退市风险，因此，收购人的收购方式将呈现多元化，既可以通过一对一的协议收购，也可以通过二级市场举牌收购，还可以采取主动要约收购，或者将上述方式混合运作。与此同时，基于价值发现的敌意收购将会增加，由此引发的收购与反收购、竞争性要约收购将会层出不穷，从而活跃控制权市场，使上市公司管理层面临随时被更换的压力，并购市场对公司管理层的行为约束将得以充分体现。

七、证券交易所自律监管的加强

（一）上市审核条款的修订

1、上市审核权性质

上市审核条款虽然规定于证券法“证券交易”章节，但其实质是证券交易所自律监管权的重要组成部分。原证券法第43条规定：“股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准。国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”该条款将上市审核权视为行政许可权，并将其授予证券交易所行使，如此，实践中证券交易所行使上市审核权便成为一种授权行政行为，而非自律监管行为。上市审核权法律定位上的模糊，严重危及了交易所的自律监管地位，并在实践中造成严重的后果：

首先，对上市审核权法定性质的模糊造成发行审核和上市审核的界分不明确，发行条件和上市条件混为一谈，直接形成了我国发行上市一体化的模式。由于旧法实际上明确上市审核权为行政许可权，许可后又是由交易所“安排”上市，因此其在进行发行审核的同时也在进行上市审核，对申请发行上市公司的资格、条件、规模、上市时间等均作出实质性的审查和批准，交易所只有“安排”其股票上市的义务，而没有对其上市条件进行实质审核的权利。

其次，发行和上市审核合一不利于多层次市场的形成。多层次证券交易市场的本义是要在证券发行之后形成多个交易市场，确立不同的上市条件，由企业直接向交易场所申请上市，由交易场所进行自主的上市审查。可以说，发行与上市审核分离的机制是建立多层次市场的前提，否则即使建立了多个交易场所，其上市审核机制与上市标准仍是划一的，无法体现出层次性的差异，与建设多层次市场的本义相悖。

第三，为上市审核权正本清源，还上市审核权自律监管的本来面目，有助于充分发挥证券交易所市场性、专业性和自律性的特点和优势，减少或避免政府审核中的信息不对称问题，提高审核效率。同时，将上市审核权作为交易所自律监管权的有机组成部分，还有助于有效界分交易所自律监管和政府行政监管，避免交易所作为授权行政主体被提起行政诉讼的风险。

鉴于上述问题，并借鉴美、日、港、台等国家和地区的有益经验，证券法第48条作了修改：“申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议”。从而将上市审核问题完全明确为企业与交易所的民事范畴，证券交易所作为证券市场的组织者，其依据法定上市条件和交易所上市规则对证券上市申请进行审核，属于自律管理的范畴。经审核同意上市的，证券交易所与上市申请人签订上市协议，通过上市协议规范双方的权利义务，形成一种民事法律关系。

值得注意的是，新法虽确立了发行审核与上市审核分离的体制，但在多层次市场体系未构建齐全的情况下，不大可能频仍出现过了发审会的股票被拒绝上市的情况。根据既往的经验，如果通过发审会的股票在上市环节被阻，会造成许多复杂的遗留问题，尤其在我国两大交易所下并没有合法合理的其他层次交易市场的情况下，这一问题造成的影响显得尤为严重。因此，在相当长的一个过渡时期内，上市审核可能仍然会从属于发行审核，但这并不能否定交易所独立行使上市审核权的积极意义。

2、上市条件

与原《公司法》第一百五十二条规定的上市条件相比，本条主要有如下变化：一是将公司股本总额条件由不少于五千万元降低到不少于三千万元；二是删除开业时间三年以上且三年连续盈利的条件；三是删除千人千股的规定，仅要求公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上，当公司股本总额超过人民币四亿元时，公开发行股份的比例由原公司法规定的百分之十五以上降低到百分之十以上；四是强调所列举的条件仅是基础性条件，证券交易所在经国务院证券监督管理机构批准的情况下，可以制订更为严格的上市条件。

舆论对此条修订的理解一般是上市条件的修订降低了上市门槛，实际上这种理解并不全面。多层次市场的建设，需要多元化的上市条件，而上市条件本质上又是交易所根据市场情况和自身定位的自治范畴，因此法律不宜越俎代疱，代交易所制定上市条件。但考虑到我国证券市场的实际，又需要制定一个基础性的上市条件作为底限。因此，修订后的证券法制定了关于上市条件的底限要求，这并不直接意味着降低了上市门槛，因为证券法第50条第2款授权交易所经国务院证券监督管理机构批准，有权制定更为严格的上市条件。上市条件的灵活性修订实际上是为多层次市场尤其是创业板市场的发展留下空间，并不意味着现阶段主板市场上市条件的放宽，市场上关于上市条件放宽后股市大扩容的担心是多余的。

与此条修订相关的另一个问题是，上市条件中的第一项是“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”，这是否意味着非经核准公开发行的股票，不得上市？实际上，这又是一个误读。虽然条文中未予明确，但从修订前后第一项条件没有变化，我们可以推知本条规定的上市条件实际上是IPO后的股票上市条件，对于IPO前非公开发行和上市后定向发行的股票，其上市问题应由交易所的上市规则加以解决。否则，就难以解释在旧证券法实行期间，定向募集的职工股、战略投资者配售股份、法人投资者配售股份的上市流通问题。

3、上市复核

证券法第62条规定：“对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。”这条规定授权交易所建立对不予上市、暂停上市、终止上市进行复核（简称上市复核）的组织机制。

由于上市问题对一个企业的经营发展至关重要，因此对证券交易所依自律监管职能进行的上市审核作出的决定必须赋予当事人必要的复议与救济机制。境外交易所关于此类复审机制的设置方式有三：一是不单独设立复审委员会，直接由上市委员会进行二次审议，如澳洲交易所；二是在交易所内设立专门的复审机构，如纳斯达克的上市与聆讯审查委员会（listing and hearing review council）；三是在一些实行公司制的交易所中，为了避免交易所内部的利益冲突，将上市审核与复审权改由监管机构内设的专门机构负责，如英国金融管理局上市部复审委员会。我国证券法采用的是第二种模式，即在证券交易所内专设上市复核专门机构。

上市复核机构的人员组成也有两种类型，一类是主要由交易所内部工作人员组成，如加拿大多伦多证券交易所的上市复核机构主要由该交易所发行人服务部的工作人员组成；另一类是主要由独立的专家人士组成的专家委员会，如纽交所和香港交易所。考虑到我国对交易所上市审核决定可诉性的限制较多，在复核环节有必要确保复审的公正性和独立性，因此上市复核委员会采用专家委员会的可能性较大，在操作环节可采用类似股票发行审核委员会的人员组成、信息披露和审核机制。

舆论所关心的一个焦点问题是上市复核委员会决定的可诉性问题。从境外交易所的实践来看，交易所自律管理属于社团法人内部自治范畴，司法对之介入通常十分慎重，交易所自律监管活动事实上具有相对不可诉性。以美国为例，在证券交易所监管市场行为是否具有可诉性问题上，美国法院的立场经历了从绝对可诉性到相对可诉性之转变。在1975年前，法院普遍支持对证券交易所的诉讼，允许受处罚者起诉交易所的处罚决定。1975年，美国修改了《证券交易法》，强化了SEC对证券交易所监管职责的监管和监管活动的审查。此后，法院依照该规定，在相关案件审理中，确立并普遍坚持“内部救济用尽原则”，原告就交易所的监管活动向法院寻求救济，必须用尽证券交易法规定的可资利用的救济机制，否则不予受理。由此确立了一个尊重市场自律、主要依靠SEC行政监管的有限司法政策。其价值取向在于：对交易所监管活动，法律已经确立了足够多的矫正机制和救济渠道， SEC的行政监管应优先于司法活动发挥作用，司法过早的介入已无必要。 但是，也极少有立法确立交易所对上市审核决定的绝对不可诉性。因此，在研究我国证券交易所上市审核决定的可诉性问题上，应当借鉴境外交易所自律管理成功经验，进一步吸收会员公司及其他市场主体参与自律管理，完善交易所自律管理市场化机制和正当性程序，为被监管对象提供权利内部救济渠道。在这个问题上，美国的“用尽内部救济原则”（exhaustion of internal remedies）值得研究和借鉴。

在我国证券市场，针对交易所自律管理的诉讼，数量十分有限。一段时间以来，法院对涉及交易所管理活动的案件，总体上是慎重的。2005年1月，最高法院颁布了1号司法解释，专门规定了有关交易所履行监管职责引发诉讼案件受理和管辖问题，相关案件指定由交易所所在地的中级法院管辖，并规定交易所监管活动与投资者没有直接利害关系的，投资者起诉不予受理。但是，对于上市审核等直接涉及自律监管对象利益的交易所决定，并没有任何法律规定不可诉。因此，某种意义上说，随着发行上市审核体制改革的深化和交易所自律监管职能的加强，交易所在自律监管环节的诉讼风险是不可避免的。既然难以在法律上确立绝对不可诉原则，可否在实践环节仿效美国的相对可诉模式，建立我国交易所自律管理“用尽内部救济”的模式呢？延续这一思路，并结合证券法关于在交易所内部建立上市复核机构的规定，我们可以初步搭建自律监管以交易所内部救济为主，行政监督和司法审查为辅的框架体系。

这里要强调的是，上述救济机制的建立必须与法律审查标准的健全相配套，即据以审查交易所自律监管行为是否合法的标准只能是法律和上市规则。司法审查的重点也应在交易所是否违法及违反法定程序上，在上市规则授予交易所审慎性裁量权的环节（如根据市场情况或出于公共利益暂停某企业的上市申请），不得进行司法审查，只能在证券监管内部救济环节寻求解决方案。

（二）交易所即时行情信息专有权的保护性条款

尽管据以进行保护的法律依据各不相同，各国的法律和司法判例都承认交易所对其创制的证券交易信息拥有财产权。具体而言，基本保护途径有如下四种：一是法律不单独规定交易所对交易信息的专有权，由当事人通过许可使用合同中的保密条款和权利确认条款等形式进行保护；二是以著作权法进行保护，有些国家将交易信息认定为“汇编作品”（英国），有些则作为专门的数据库资源进行保护（欧盟）；三是通过反不正当竞争法对其加以保护；四是在证券专门立法中对交易所交易信息专有权作出确认和保护。

我国交易所经营证券交易信息的模式主要有两种：一是由交易所通过专门的信息输送渠道免费提供给会员；二是授权专门的信息经营机构向客户许可使用。尽管在交易所业务规则和许可合同中都确认交易所的信息专有权，但对非会员和非合同当事人未经许可滥用证券交易信息的行为，却无法从法律上得到有效救济。因此，迫切需要在证券专门法中明确规定对证券交易信息的保护性条款。

在修订过程中，对证券交易即时行情的权利性质产生了争议，在我国，《著作权法》未能明确涵盖证券交易行情这种特殊的信息产品，数据库的保护也没有明确的法律和判例支持，因此最终的证券法回避了即时行情的法律性质，而直接规定了对即时行情的保护规则。

在即时行情的保护规则上，有正面保护和负面保护两种提法。正面保护即明确规定使用即时行情的条件，即获得交易所的许可，2003年稿采用的就是正面保护方法；负面保护即以禁止性义务的方式，规定未经许可，不得擅自发布证券交易即时行情，一审稿和最终稿采用了负面保护方法。负面保护条款的相对优势在于其明确规定了第三人的禁止性义务，其规范的对象范围是普遍性的除合法许可者以外的第三人，而正面保护性的规定虽然也有类似的效果，但其主要规范的是作为被许可者的相对人获取许可所应履行的义务，对第三人的约束并不明显。

在修订过程中，曾有观点认为只有以商业目的使用即时行情的才必须获得许可，对于一般性用户使用信息自用的，不应列入法律禁止范围。这种提法主要是考虑被许可使用信息的主体（如券商、电视台）也非自己利用该信息，而是将信息提供给受众（投资者、观众）使用，如果受众只是出于自身使用的非商业性目的利用即时行情，就没有必要获得交易所的许可。但在这样的规范中，首先要面临对“商业目的”的解释和认定，其次还要涉及复杂的举证责任的问题，即由谁来举证商业目的的存在与否，操作上存在诸多问题，无法达到防止第三人滥用即时行情的目的。因此，最终稿摒弃了“商业目的”的说法，仅规定“未经证券交易所许可，任何单位和个人不得发布证券交易即时行情”，这样既允许单位和个人自己合法使用即时行情，又有效禁止了即时行情的违法公布和传播问题，从而确立了证券交易所对证券交易即时行情的信息专有权，有利于维护证券市场交易秩序，也利于证券交易所开拓信息产品服务。

（三）证券交易所限制交易的自律监管权力

新证券法在交易所自律监管权力加强最重要的修订是增加了证券交易所对重大异常交易证券账户的限制交易权。证券法第115条新增了第三款：“证券交易所根据需要，可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易，并报国务院证券监督管理机构备案”。以往证券交易所在实时监控中对异常交易只能监督、报告，却不能及时控制、制止，不利于有效制止违法违规行为。为了有效防范风险、维护交易秩序，证券法赋予了证券交易所限制证券账户交易的监管权力。

在证券法中，有两处新修订条款提到了限制证券交易的权力，一处是交易所对异常交易证券账户的限制交易，另一处是第180条第7项中提到的证券监管部门限制证券买卖的权力。二者都是对证券账户的交易行为作出的限制权利处分的行为，在行为表征上看起来是一致的，但在法律性质和法律程序上，存在着显著的区别：首先，从权力性质上看，证券交易所的限制交易权是自律组织履行自律管理职能的管理手段，证监会的限制买卖权是行政监管机构在调查重大证券违法行为时，对被调查事件当事人受限账户的证券买卖行为采取的一种行政保全措施；其次，从程序启动来看，交易所限制交易权的启动没有限制性条件，只要交易所认为有必要，就可以对出现重大交易异常情况的账户作出限制，证监会限制交易则有严格的程序和时限，必须经中国证监会主要负责人批准，限制证券买卖不得超过15个工作日；再次，从适用范围上看，证券交易所的限制交易措施针对的是在交易环节出现重大异常交易的情况，证监会的限制买卖措施针对的是内幕交易、市场操纵等重大证券违法行为；此外，从权利救济来看，虽然对于错误的限制交易行为，证券交易所和证监会都要承担责任，但对于交易所实施的限制交易，当事人只能依据上市规则和交易规则提起民事救济，而对于证监会的限制交易措施，属于《国家赔偿法》第4条规定的“违法对财产采取查封、扣押、冻结等行政强制措施”的，可以由受害当事人提起国家赔偿救济。

从目前两个交易所的实际情况来看，主要是通过市场监察系统的实时监控，来确定重大异常的交易账户。以前一段时间被爆炒的权证为例，2005年10月31日宝钢权证（JTB1）交易出现异常。当日宝钢权证开盘后平开高走，午后价格最高摸至1.244元，涨幅达到62.61％，此后出现高位横盘，尾市收在1.121元，上涨46.54％。当日权证成交了16.577亿元，占沪市67.296亿元成交的24.6％。面对这一异常交易情况，上证所监察系统及时锁定了异常交易账户，并就此向相关会员营业部发出了市场监察关注函。由于这一事件发生在《证券法》正式实施前，因此上证所并没有采取证券法规定的限制交易措施。

证券交易所实施限制交易措施的最大症结，在于“重大异常交易情况”的认定。海外交易所在制定重大异常交易认定标准时，有一些成功的经验可兹借鉴，例如台湾地区“行政院金融监督管理委员会”2005年3月发布的《公布或通知注意交易信息暨处置作业要点》（以下简称《作业要点》）第四条将“证券异常交易情况”归结为如下十种情形：(1)最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常者；(2) 最近一段期间起、迄两个营业日之收盘价涨跌百分比异常者；(3) 最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常，且其当日之成交量较最近一段期间之日平均成交量异常放大者；(4) 最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常，且其当日之周转率过高者；(5) 最近一段期间累积之收盘价涨跌百分比异常，且证券商当日受托买卖该有价证券之成交买进或卖出数量，占当日该有价证券总成交量比率过高者；(6) 当日及最近数日之日平均成交量较最近一段期间之日平均成交量明显放大者；(7) 最近一段期间之累积周转率明显过高者； (8) 本益比及股价净值比异常，且符合包括当日周转率过高、较其所属产业类别股价净值比偏高、任一证券商当日成交买进或卖出金额占当日该有价证券总成交金额比率过高或任一投资人当日成交买进或卖出金额占当日该有价证券总成交金额比率过高等四种情形之任二者；（9）最近一段期间之券资比明显放大者；(10) 其它交易情形异常经监视业务督导会报决议者。

但台湾并非对所有的异常交易均实行交易限制措施，其在《作业要点》第6条规定：“有价证券之市场价格，发生连续暴涨或暴跌情事，并使他种有价证券随同为非正常之涨跌，而有影响市场秩序或损害公益之虞者；或有价证券发生其它异常之情事，显足影响市场秩序或损害公益者，得经监视业务督导会报决议，报经主管机关核准停止该有价证券一定期间之买卖”。因此，可以将此种暴涨暴跌之情势理解为“重大的异常交易情况”。

上述立法例借鉴到我国实际，交易所在制定异常交易账户限制交易规则时，也应区分“异常交易”与“重大异常交易”的界分：对于一般异常交易，通过信息公开、风险警示、监管提示以及一般纪律措施，足以达到防控风险的目的；只有异常交易上升为暴涨暴跌等重大情势，并且造成溢出效应，引起连锁反应、损害市场秩序或公共利益时，才能果断采用限制交易措施。在限制交易的方式上，也应采取灵活多样的方式，如限制指定品种的单向或所有交易、限制办理转托管或撤销指定交易、限制进行交易的时间、限制指定品种交易量、提高交易的保证金比例等，应针对情况采用不同的限制交易手段。我们必须认识到，限制交易措施是一柄“双刃剑”，其毕竟是处分他人交易权利的一种强势手段，如果滥用该手段，将造成无法挽回的后果，因此对交易限制措施必须慎用，这既是保护投资者合法权益的需要，也是维护交易秩序，保证证券交易连续性和公平性的要求。

八、证券公司监管与规范运作

与原证券法相比，新证券法“证券公司”一章作了全面翻新，是证券法改动最大的章节之一。这一章的大修改主要与这两年我国证券公司监管体制的变化以及综合治理和风险处置的实际需要有关。同时，鉴于旧法对证券公司的业务管理规定得过严过死，阻塞了其自主创新的空间，证券法在业务规定方面也作了完善，在这部分的修订思路上，主要采用的是“开口试点、审慎推进”的思路，即不全盘废止旧有规定，而是采用“开口子”、“留空间”的方式作出审慎的规定。反映在立法技术上，就是大量采用除外规定或授权性规定的方式来实现审慎推进证券公司制度改革的目的。这主要是考虑到证券公司制度的改革与我国金融安全和证券监管体系的配套协调问题，在没有完善的证券监管和风险控制手段与之匹配的情况下，不能一蹴而就地对证券公司业务进行突破性的放松，否则将会事与愿违。因此，在本部分的修订中都贯穿一条主线，即在支持证券公司创新业务发展的同时，充分考虑维护金融安全和资本市场稳定发展实际需要。

（一）证券公司行政许可和授权规定事项

“证券公司”一章强化了对证券公司的监管，为证监会设置了大量的行政许可事项，这些事项主要是针对准入、业务、经营的规定，涵盖了证券公司经营周期的全过程，从而使证券公司的风险处于可控、可察、可预见的范畴内。这些行政许可事项可大别为三类：

1、准入事项，又可分为机构的准入和人员的准入。机构准入主要是对证券公司设立的审批，根据证券法的规定，证监会不仅有权规定设立证券公司的具体条件，而且还有权依据法定条件和法定程序并根据审慎原则审查证券公司的设立申请。人员准入主要是对证券公司董事、监事、高管的任职资格和证券从业人员任职资格的审核。

2、经营事项。包括两个方面：一是证券公司重大事项变更的审批，包括设立、收购或者撤销分支机构，变更业务范围或者注册资本，变更持有百分之五以上股权的股东、实际控制人，变更公司章程中的重要条款，合并、分立、变更公司形式、停业、解散、申请破产；另一是证券公司在境外业务经营，如在境外设立、收购或者参股证券经营机构，必须经国务院证券监督管理机构批准。

3、业务事项。包括：证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、融资融券等业务，均须取得证监会的批准。

除了行政许可之外，证券法授权国务院和证监会制定下述法规和规章。属于国务院授权法规的事项有：融资融券的业务规则（第142条）、客户交易结算资金独立存管的具体办法和实施步骤（第139条）、投资者保护基金筹集、管理和使用的具体办法（第134条），凡是授权国务院制定的事项，必须由国务院以行政法规的形式加以制定。属于授权证监会制定规章的事项有：证券公司的设立条件（第124条）、证券公司净资本指标等风险控制指标（第130条）、证券公司交易风险准备金的提取比例（第135条）、证券公司向证监会报送业务、财务资料的具体要求（第148条）、对证券公司委托审计或评估的具体办法（第149条）。

证券法“证券公司”一章存在大量的授权性立法条款，现实中存在的大量金融创新也需要立法规范。在路径上，授权规范的立法进程有两种选择：理想的方式是在两法开始实施时，按照立法规划，整体系统地推出创新性法律规则，但在数量多、时间短、人员少、工作量大的情况下，要求职能部门在短期内全部实现授权立法项目有较大难度；现实的方式是分批整合，按照授权规范的紧急和难易程度，逐步推出，优先制定、修改现实需要紧迫的规则和创新实践比较成熟的规则。

（二）证券公司分类管理模式的变化

旧证券法将证券公司分为经纪类和综合类两大类，随着证券市场的发展和券商业务的细分，粗线条式的大类划分已不能适应券商业务创新和区别监管的需要。由于经纪类证券公司只能从事证券经纪业务，业务范围和盈利来源狭窄，而综合类券商可从事经纪、承销、自营等多种业务，因此各经纪类证券公司纷纷增资扩股，向综合类证券公司过渡。对于过渡期的证券公司，中国证监会批准暂不确定所属类型，给予两年过渡期且在过渡期内业务范围比照综合类证券公司执行（比照综合类证券公司）。截至2004年6月，全国130家券商中，综合类和比照综合类证券公司达93家，经纪类证券公司不到30家。这种券商类型高度同一的模式造成证券业竞争的同质化，不利于形成在经营上各有特色的、多层次、立体化的证券公司体系结构，并由此造成全行业抗风险能力弱的问题。

国际上证券公司的分类标准主要有两种：一是市场选择标准，主要是以业务种类、市场排名、规模等来划分券商类别；另一是政策选择标准，主要是以券商内部管理、资信程度、有无违法违规等政策指标来划分券商类别，限定券商所从事业务的种类。我国新旧证券法均采用的是市场选择标准，所不同的是旧证券法采用的是单一的资产规模标准，而新证券法代之以多元化的业务种类附加注册资本金的混合标准。

证券法第125条将证券公司业务分为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易投资有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务（含融资融券业务）七项，设置了不同的注册资本金标准。鉴于从事证券经纪、证券投资咨询、财务顾问的业务对于证券公司的资金要求不高，风险不大，因此从事其中一项或多项业务，注册资本最低限额均为五千万元。从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中任意一项的，注册资本最低限额为人民币一亿元，从事其中两项或两项以上的，注册资本最低限额为人民币五亿元。证券公司从事证券经纪、证券投资咨询、财务顾问的，同时还从事证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务的，对于其注册资本的最低限额按照较高的标准执行，这也是审慎性原则的应有之义。

证券公司按照业务类型进行管理并确定最低注册资本要求，有三大意义：一是有利于证券公司建立资本实力、内控水平与业务规模相适应的动态挂钩机制，改变以往以资本规模来确立证券公司业务模式的单一标准；二是有利于证券公司根据自身优势进行市场定位，丰富证券公司的组织类型，开展差异化服务；三是有利于通过设立专门从事某项证券业务的专业子公司方式分散风险，提高市场竞争力，并为推动证券公司集团化发展提供了法律依据。举例而言，证券公司可以根据业务特点分别设立证券经纪子公司、证券投资咨询子公司、财务顾问子公司、承销保荐子公司、证券自营子公司、资产管理子公司、融资融券子公司等多种子公司形态，形成新型的证券专业集团公司，即可以增强竞争力，实现协同效应和规模经济，也有助于在不同业务之间设立风险隔离机制，避免以往因为某一营业部的违法经营而毁掉一个证券公司的情况发生。

（三）证券公司业务转型和业务创新

证券公司业务转型和业务创新的首要标志是在证券公司业务种类中明确增加了证券投资咨询、财务顾问、证券保荐、证券资产管理等业务种类，从而使券商的业务类型更加丰富，收入来源多元化，分散和抵御风险的能力显著提高。尤其是新增加的这些证券业务，在实践中显露出旺盛的生命力，例如由创新试点类证券公司推出的集合资产管理业务，在实践中发行和运行状况良好，成为券商理财产品的一大亮点。

其次，随着证券法对衍生产品（如股指期货、权证）的放宽和发行、上市公司收购制度的改革，证券公司在产品创新和投行业务上的发挥空间越来越大。例如，随着备兑权证制度的确立，创新试点类券商可以依法定条件创设权证，较深程度地介入权证等衍生产品业务；证券法明确公开发行和非公开发行的界分，使得证券公司投行在非公开发行领域（私募）有了更大的参与空间；随着上市公司并购方式的日趋多元化，券商在并购领域的财务顾问业务也获得了长足的发展空间。

再次,根据证券法第142条的规定，证券公司在法律允许的框架内，可以为客户提供融资融券。因此，可以预见，融资融券在今后也将成为证券公司的一项主要业务。证券法虽然放开了融资融券交易的口子，但由于融资融券交易引发风险的可能性依然存在，且融资融券的具体业务模式并不明确，因此，条文中规定融资融券应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。这一规定包含两层涵义：一是融资融券应当按照国务院的规定进行，即融资融券的主要法律依据，应当由国务院制定，而不得由国务院下属的部门或者机构制定，当然，按照立法法的授权性规定，在国务院规定的框架下，国务院下属的部门或者机构可以规定执行、操作层面的事项，这项规定只要不与上位法抵触，也具有法律效力。但下位法的制定必须以上位法的出台且在上位法的法律框架之内为限。二是证券公司从事融资融券应当经国务院证券监督管理机构批准。这说明融资融券业务是一项特许业务。这种特许来自两个方面：一是机构特许，只有经过国务院证券监督管理机构批准的证券公司，才能为客户买卖证券提供融资融券的服务，凡未经国务院证券监督管理批准的公司，都不能为客户买卖证券提供融资融券的服务。二是业务特许，有资格从事融资融券业务的证券公司，只有在满足特定条件并取得审批的情况下，才能从事具体的融资融券业务，在治理、财务、风险监控等指标不能满足要求的情况下，监管机构可以撤销其融资融券的业务许可。

（四）建立以净资本为核心的风险控制指标体系

原证券法只规定了证券公司的两个风险控制指标：对外负债与净资产的比例和流动负债对流动资产的比例（原证券法第124条）。负债对净资产的比例，是衡量长期偿债能力的指标之一，反映公司的基本财务结构是否稳定以及对债权人的保护是否充分；流动资产负债率则衡量的是公司的偿债能力。但仅用这两个单一的指标，不能全面判断证券公司的财务状况和风险控制状况，亟需补充相应的指标体系。

在监管实践中对证券公司风险控制最重要的指标是净资本。所谓净资本，是根据证券商业务范围和经营状况对资产净值进行加项或减项调整后的资产价值，可以简单理解为证券公司负债到期，资金变现后的余额，反映的是公司的资本充足和流动性状况。与银行的资本充足率指标不同，银行的资本充足率是资本与风险资产的比例，计算方法较为简单，这主要是因为银行面临的主要是信用风险，其存贷资产受时间限制，短期内发生价值变化的比例不大，因此其可以用风险资产来作为衡量的一个重要指标，而证券公司的主要资产是有价证券，其短期内发生价值变化的机率和比例非常大，证券公司面临的主要是流动性风险和偿付能力问题，必须用特殊的反映偿付能力的净资本才能真实地反映证券公司的流动性状况。

中国证监会自1996年起开始使用净资本指标，但旧的净资本指标内容较粗，不能充分反映证券公司的资产流动性状况和支付风险。在综合考虑证券公司自营、承销等业务的风险，并充分征求了业内人士的意见后，证监会颁布了新的净资本计算规则，其计算公式可归纳为：∑净资本=(资产余额×折扣比例)－负债总额－或有负债。其中折扣比例根据各类资产的流动性和市场风险大小分别确定，并可根据市场变化和监管需要，定期进行调整。

新修订的证券法反映了上述变化，建立了以净资本为核心的风险控制指标体系，除了负债对净资产的比例、流动资产负债率原有两个指标外，还增加了净资本、净资本与负债、净资本与净资产、净资本与自营、承销、资产管理等业务规模的比例，形成了完整的风险控制指标体系。证监会根据设定的风险控制指标和预警区域，可以有效揭示证券公司的财务状况和风险程度，并由此将证券公司分为正常、关注、重点关注、风险和高风险五类，实行分类监管。同时，风险监控指标也有助于揭示证券公司风险所在的业务领域，促使证券公司管理层加强公司治理和内部控制，及时防范和化解风险。

证监会目前正在就风险控制指标管理办法和净资本计算规则征求意见，这些草案大幅提升了净资本的计算标准，规定了大量扣减的风险调整项目和扣减比例，对券商风险控制指标的要求更为严格。一些风险高、变现能力差的资产在计入券商净资本时的金额将比以往大幅降低，从而导致资产质量较差的券商重估后净资本值大幅减少，以草案的衡量标准，只有少数券商在重估之后可以从事证券法规定的所有证券业务。因此，风险控制指标体系实际上还起到了“扶优限劣”的作用：对于资产质量较差的券商，如果不在限期内整顿、治理和自救，将在业务种类和业务规模受到限制，甚至被迫退出市场；对于资产质量优良的券商，则不仅面临着业务扩张和市场份额扩大的机遇，而且还可以通过并购重组，促进行业的整合和集中，作大作强自身。可以预计，在过渡期结束后，将有大量的劣质券商逐步退出市场，证券业将进入“强者恒强”的时代，预计以创新试点为代表的一些优质券商将从风险指标管理体系中获益。